平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租(zū)金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第二(èr)个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市(shì)场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预(yù)计6月不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进(jìn)一(yī)步押(yā)注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著下降，以及(jí)二(èr)手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹配。一(yī)季度(dù)美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)价(jià)格分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，市(shì)场很容易对美国通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，在基(jī)准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造(zào)商的财(cái)务状况(kuàng)，并限制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制(zhì)造商(shāng)存(cún)货量同比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前(qián)市场预(yù)期下半年美国住房租(zū)金回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国房(fáng)价与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置(zhì)率更处于(yú)历(lì)史(shǐ)最低(dī)水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的(de)斜率。第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未(wèi)来(lái)也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调(diào)整压力(lì)仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩(suō)预期上修时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押注(zhù)美联(lián)储6月不加息、下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息。但值(zhí)得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在(zài)下半年，当(dāng)基数(shù)效应利(lì)好不再，美国标题通(tōng)胀率可能(néng)企稳，且不(bù)排(pái)除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年(nián)美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低(dī)于前(qián)值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期和前(qián)值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个(gè)月环比零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外出(chū)食(shí)品(pǐn)价(jià)格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权(quán)平均利率预期为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息(xī)3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年(nián)美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带(dài)来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国(guó)际能源(yuán)价格高(gāo)位回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来(lái)能源价(jià)格基本企稳(wěn)，能源(yuán)分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维(wéi)持高位(wèi)，而二手车(chē)价格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需(xū)求因(yīn)素没有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落的幅度存疑(yí)（参考报(bào)告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季(jì)度美(měi)国GDP环(huán)比折年(nián)率的贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤其机动(dòng)车(chē)和零部件(jiàn)等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可(kě)能来自居民收(shōu)入和财富(fù)分配的(de)改善、财产(chǎn)性(xìng)利(lì)息收(shōu)入的(de)上(shàng)升、实际(jì)收入(rù)上升(shēng)和消费预期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧(rèn)性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行(xíng)的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们(men)的(de)基准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环(huán)比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更(gèng)强或(huò)发生新的供给(gěi)冲击等(děng)。假(jiǎ)设(shè)年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　<非练实不食的练实是什么意思，练实指的是什么img alt="下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注(zhù)——兼(jiān)评美国4月通胀数据" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111806480.png">

　　在此基(jī)础(chǔ)上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目(mù)前(qián)有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动(dòng)汽车(chē)企业打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一(yī)季度，美(měi)国机动车(chē)和零部件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增长。更高频的(de)数据也印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数(shù)字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车供给压力可(kě)能上升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国(guó)汽车销售数(shù)量和(hé)价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美(měi)国房价同比(bǐ)增非练实不食的练实是什么意思，练实指的是什么速于2022年中左右触(chù)顶回落(luò)，继而(ér)市(shì)场期待2023年下(xià)半年(nián)美国住房租(zū)金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环(huán)比增(zēng)速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示(shì)，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价(jià)。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以来美国地(dì)区(qū)银行危机再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起，原油(yóu)、天然(rán)气等(děng)国际能(néng)源品价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末(mò)美国(guó)CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较(jiào)为明确(què)地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会(huì)降息(xī)。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足(zú)。截(jié)至(zhì)目前(qián)，市(shì)场对于美(měi)联储(chǔ)下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高(gāo)利(lì)率对(duì)美国经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期(qī)提前等。

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